第一部分：執行摘要 (Executive Summary)

1.1 公司簡介與上市資訊

Momenta Global Limited (夢騰智駕) 成立於 2016 年，是全球領先的獨立自動駕駛解決方案供應商。公司於 2026 年 6 月正式通過香港交易所第 18C 章（特專科技公司）上市聆訊。不同於純粹投入 L4 Robotaxi 研發而面臨極度現金流壓力的同業，Momenta 採取了高度務實的商業模式，其核心策略在於兼顧量產車（ADAS）與完全自動駕駛（Robotaxi）的雙線並行發展。

本次 IPO 預計發行 4,375 萬股普通股，集資規模高達 9 億美元。憑藉前期高達 12.6 億美元的累計融資，以及包括上汽集團、梅賽德斯-賓士、通用汽車、豐田等車企巨頭的產業資本及 GIC 等基石投資者背書，Momenta 在當前資本市場對自動駕駛相對審慎的氛圍中，展現了強大的抗風險能力與業績增長確定性。

1.2 投資評級與建議

短線 (首日暗盤) 評級：買入 (Buy)。 考慮到近期 18C 板塊經歷估值重塑，但 Momenta 具備極強的基石投資者陣容以及高達 71.6% 的毛利率（2025 年最新數據），且其「物理 AI」的概念精準契合當下港股對 AI 基礎大模型的偏好，預計首日將有穩定且中等偏上的溢價表現。

長線評級：增持 (Overweight)。 長遠來看，Momenta 已經跨越了自動駕駛最艱難的「從 0 到 1」階段。其量產車智駕方案已切入全球排名前十車企中的 9 家，累計定點車型高達 170 款。隨著未來高利潤率的軟件授權費（Software License）佔比進一步提升，利潤拐點預計在上市後 1-2 年內顯現。

1.3 核心投資亮點

第二部分：公司業務與技術壁壘 (Business & Tech Deep Dive)

2.1 「飛輪式」雙線戰略拆解 (One Flywheel, Two Legs)

Momenta 的核心商業邏輯被提煉為「一個飛輪，兩條腿」。這不僅是宣傳口號，更是其能在行業寒冬中逆勢實現收入暴增、虧損大幅收窄的基石。

• 左腿 (量產車 ADAS 方案 - Mpilot)： 專注於 L2++ 級別的高階輔助駕駛，特別是城市 NOA（Navigate on Autopilot）。這是公司的「現金牛」，為公司帶來穩定的定點開發費及單車軟件許可收入。
• 右腿 (完全自動駕駛 - MSD/Robotaxi)： 專注於 L4 級別以上的無人駕駛服務（如 Robotaxi、Robovan），佈局未來的終極出行形態。
• 數據飛輪 (Data Flywheel)： 兩條腿之間的橋樑。海量的量產車在全球道路上行駛，持續回傳百億公里級別的高價值、低成本真實駕駛數據。這些數據被用來訓練和迭代 L4 算法，而升級後的 L4 算法降維打擊，再次提升量產車 Mpilot 的用戶體驗。此正向循環大幅降低了測試車隊的高昂成本。

2.2 核心技術解析：物理 AI 世界模型

自動駕駛行業過去受困於「長尾效應」(Corner Cases)——現實世界中無窮無盡的罕見路況。Momenta 推出的 R7 強化學習世界模型 (World Model)，標誌著其從規則驅動 (Rule-based) 正式跨入數據驅動與物理 AI 時代。

該模型不僅能感知「看見什麼」，更能理解真實世界的「物理規律」，預測周圍交通參與者的下一步演變。這意味著系統具備了類似人類的「常識」，能夠在未曾見過的場景中做出合理決策，將解決長尾問題的效率提升了數個數量級。這也是 Momenta 敢於自稱「物理 AI 第一股」的技術底氣，實現了 Scaling Law 在物理世界的落地。

2.3 產品管線與商業化里程碑

商業化落地是檢驗自動駕駛公司的唯一真理。Momenta 已經從單一的算法提供商，轉型為具備軟硬一體交付能力的 Tier-1 供應商。截至 2026 年中：

• 量產定點： 斬獲 170 款全球主流車型的定點合約，覆蓋奔馳、寶馬、豐田、通用、比亞迪等九大國際頂級車企。
• 出海佈局： 伴隨中國新能源車出海浪潮，Momenta 的方案已在歐洲、中東等地同步落地，是極少數具備全球合規與本地化數據處理能力的中國智駕企業。
• Robotaxi 營運： 與 Uber、Grab、享道出行達成戰略合作，在亞洲、歐洲多地開展常態化 Robotaxi 測試與營運，為 2027 年進軍 Robotruck 等新領域鋪平道路。

第三部分：行業格局與同業對照 (Industry Landscape)

3.1 自動駕駛行業現況與 TAM 分析

2026 年是中國及全球「城市 NOA」迎來爆發性普及的拐點。根據中國汽車工業協會發布的《2025 城市 NOA 汽車輔助駕駛研究報告》，2025 年 1-11 月，中國搭載城市 NOA 功能的乘用車銷量已達 312.9 萬輛。隨著硬件成本（如算力晶片、激光雷達）的下探，高階智駕正從 30 萬人民幣以上的豪華車，迅速下放至 15-20 萬人民幣的主流市場。預計到 2030 年，全球 L2+ 及以上級別的自動駕駛軟件與服務總潛在市場規模 (TAM) 將超過 1,500 億美元。

3.2 全球及中國對標公司數據庫

為客觀評估 Momenta 的估值水平，我們選取了近期在港美股上市的頭部自動駕駛與智駕晶片企業進行對比：

*註：對標公司數據為基於市場公開資料之估算值，僅供趨勢對比。

3.3 市場份額與護城河評估

在第三方城市 NOA 供應商市場中，行業已呈現極度集中的趨勢。大部分缺乏全棧自研能力的車企，傾向於選擇成熟的第三方方案以縮短研發周期並降低沉沒成本。

目前市場呈現明顯的「雙強格局」：Momenta 與華為 (Huawei) 佔據了第三方合作銷量中約 80% 的份額。其中，Momenta 憑藉其「白盒/灰盒」交付模式，給予車企更大的數據自主權與品牌獨立性，在 2025 年 3 月至 2026 年 2 月期間，斬獲高達 64.5% 的第三方市場份額。相較於華為強勢的「HI 模式」或「智選車模式」，Momenta 更受重視品牌靈魂的外資車企（如賓士、通用）與傳統國營大廠青睞，這構建了其在短期內難以被顛覆的護城河。

第四部分：財務預測與估值建模 (Financials & Valuation)

4.1 歷史財務表現與虧損收窄趨勢

Momenta 在過去三年實現了極具爆發力的營收增長。得益於智駕方案在多款主流車型（如上汽智己、比亞迪仰望/方程豹、路特斯等）的實質性量產裝車，公司商業化步入正軌。

• 營收表現： 2023年、2024年及2025年，公司營業收入分別為 4.52 億元、13.18 億元及 24.13 億元人民幣，複合年增長率（CAGR）高達 131%。
• 毛利率躍升： 隨著前期定點開發合約（NRE）陸續交付，利潤率極高的軟件許可授權（Software License）收入佔比顯著提升，綜合毛利率從 2023 年的 42.1% 迅速攀升至 2025 年的 71.6%，具備典型的 SaaS 軟件高槓桿特徵。
• 淨虧損狀況： 由於在「物理 AI 世界模型」及 L4 Robotaxi 領域保持極高的研發投入，過去三年累計淨虧損約 92 億元人民幣。然而，2025 年經調整後淨虧損已按年大幅收窄 42%，顯示出明顯的經營槓桿與規模效應。

4.2 3-5 年財務預估模型 (2026E - 2030E)

基於目前已斬獲的 170 款車型定點合約，以及高階城市 NOA 向 15-20 萬元大眾市場車型的滲透加速，我們對 Momenta 未來五年的財務表現進行了保守預測：

模型顯示，Momenta 有望在 2027 年實現經調整後淨利潤的扭虧為盈，成為港股市場上少數具備明確盈利時間表的自動駕駛標的。

4.3 估值法與敏感度分析

考慮到高階智駕軟件市場的高成長性與輕資產特徵，我們主要採用市銷率 (P/S) 估值法，並參考港股地平線 (9660.HK) 歷史 15-18x P/S 的估值區間，以及美股 L4 公司估值溢價。鑑於 Momenta 在第三方市場的絕對龍頭地位 (64.5% 市佔率)，我們給予其 2026 年預期營收 10.0x - 12.0x 的 P/S 倍數。

Base Case (基準估值)： 給予 11.0x P/S，對應公司整體權益估值約為 55 億至 65 億美元 (折合約 430 億至 507 億港元)。此估值區間較其最後一輪私募融資溢價約 15-25%，定價相對理性，為二級市場留出了一定空間。

第五部分：發行細節與保薦人 (IPO Structure)

5.1 發行結構與籌碼分佈

Momenta 本次全球發行 4,375 萬股普通股，集資規模預計為 9 億美元，是 2026 年港股科技股最大的 IPO 之一。其籌碼結構設計展現了極強的下行保護：

• 基石投資者比重極高： 據悉，新加坡政府投資公司 (GIC)、梅賽德斯-賓士及豐田汽車等現有產業股東已承諾認購本次發行規模的 55% 以上。高比例的基石認購意味著公開市場的實際流通盤（Free Float）被極大壓縮，顯著降低了首日和早期的市場拋售壓力。
• 嚴格的禁售期安排： 所有基石投資者與核心早期股東均接受 6 個月至 12 個月的禁售期鎖定。早期產業資本（如上汽、通用、騰訊）更表示將作為長線戰略戰略持有，短期內無減持意願。

5.2 保薦人歷史業績與護盤能力回測

本次 IPO 的聯席保薦人為中金公司 (CICC) 與 德意志銀行 (DB)，均為業內頂級投行。

• 中金公司 (CICC)： 作為本土投行龍頭，在港股 18C 板塊及高科技跨國 IPO 中經驗最為豐富。歷史回測數據顯示，中金保薦的特專科技項目，其「綠鞋機制」（超額配售選擇權）的行使極具策略性，在暗盤及上市首日通常有強力的買盤護盤盾牌，破發率顯著低於行業平均水平。
• 德意志銀行 (DB)： 主要負責引入歐洲及中東的長線主權基金與長線共同基金（Long-Only）。外資大行的加入確保了國際配售訂單的質量，有助於平抑散戶散盤帶來的短期價格波動。

第六部分：風險因素與走勢預測 (Risks & Pricing)

6.1 核心風險提示

6.2 定價預測與上市首日情境模擬

結合當前港股科技板塊的流動性與 Momenta 的基本面，我們對明天的招股及隨後的上市首日表現進行三種情境推演：